我們繼續中期看好中國股市“信心重估牛”，且認為隨著政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本麵牛”，雖然過程中難免出現震蕩分化，但市場將不會缺乏投資機會。短期我們首先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線索：資產重估：金融地產和化債受益類；新質生產力彈性資產，受益財政的“兩重”“兩新”類，服務消費與潛在受益供給側改革深化主題的方向等。

我們與市場一致預期不同的認識：人口、GDP、CPI、房價與股市判斷不可簡單對應，需綜合考慮盈利預期、流動性與風險偏好。本輪行情可參考曆史三個案例：1992年日股、2012年日股、2012年歐股。本輪“信心重估牛”核心邏輯在於支持資產價格+化解債務+提振2025年內需+實體供給收縮+提升股東回報+新質產業突破，多路並進，旨在終結通縮。

流動性寬鬆是市場共識，政策支持下A股市場生態環境改善，為A股帶來新的機遇。我們預計財政有望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。收入分配製度改革需要繼續深化。國內金融周期、信用周期有望迎來拐點，開啟上行周期。產能周期也即將在2025年見底。

2025年開啟的“特朗普2.0”帶來外部不確定性，但實際加征關稅影響也存在六重變量。因為1）實際加征關稅稅率與時點待定，落地前或存搶出口效應；2）國內預計有一定政策對衝；3）企業有轉口貿易措施等；4）企業出海情況較2018年明顯加速；5）稅收彈性邊際遞減；6）上市公司關稅轉嫁能力、出海意願和能力相對較強。綜合看“關稅2.0”對2025中國對美出口會有影響，但不改A股中期牛市趨勢。

投資策略：預計A500將是核心指數，主動構建A500增強策略。

超配：資產重估與化債方向（金融地產、地方開支相關類）。新質生產力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務消費，供給側改革深化方向等。

風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。

證券研究報告名稱：《策略研究2025年投資策略報告：信心重估牛——從“流動性牛”到“基本麵牛”》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

陳果 SAC 編號：S1440521120006

SFC 編號：BUE195

夏凡捷 SAC 編號：S1440521120005

何盛 SAC 編號：S1440522090002

李家俊 SAC 編號：S1440522070004

鄭佳雯 SAC 編號：S1440523010001

姚皓天 SAC 編號：S1440523020001

展望二：美國優先回歸，向全球輸出較大不確定性

美國保守主義、單邊主義、美國優先回歸，向全球輸出較大不確定性。貿易秩序：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續重塑全球貿易秩序，關稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實現其他外交目的重要籌碼。科技與產業鏈：通過自給自足、限製外資、強化網絡安全等措施，確保美國在未來科技發展中的領先地位，以貿易手段迫使製造業產業鏈回流，加劇全球供應鏈動蕩。全球治理：在國際事務傾向於單邊主義，削弱聯合國、北約等國際組織的功能和權威，全球治理碎片化風險加劇，重新評估盟友關係，調整中東、俄烏地緣政策。

風險提示：當前全球產業發展和經濟形勢複雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通脹壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策麵臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通脹，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體麵臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續麵臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，疊加部分發達經濟體在前期貨幣投放和補貼政策之後仍存在的通脹擾動，進一步增加了下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險。

證券研究報告名稱：《2025年宏觀經濟十大展望》

對外發布時間：2024年12月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黃文濤 SAC編號：S1440521070002

SFC 編號：BEO134

朱林寧 SAC編號：S1440521020002

劉天宇 SAC編號：S1440524010003

展望三：5%仍是2025年我國GDP增長目標

預計5%仍是2025年我國GDP增長目標。必要性：實現2035年遠景目標要求4.7%以上的年均經濟增速。緊迫性：2025年製定5%的GDP增速目標有利於穩定經濟主體預期。可能性：房地產、地方政府債務兩大風險進入實質化解階段。政策發力，新動能聚力。預測：在內需政策加持下，投資和消費均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；製造業投資9%左右；地產投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關稅影響下，增速放緩至3%。2025年經濟動能逐季改善。

證券研究報告名稱：《2025年宏觀經濟十大展望》

對外發布時間：2024年12月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黃文濤 SAC編號：S1440521070002

SFC 編號：BEO134

朱林寧 SAC編號：S1440521020002

劉天宇 SAC編號：S1440524010003

展望四：2025年出口的兩條結構性做多機會

（一）關注中國出口競爭優勢行業

麵對關稅2.0，並非所有產品出口都麵臨困境。有些產品能夠抵抗關稅，我們稱之為出口競爭優勢產品。

若缺乏相對競爭優勢，則可能受到關稅2.0影響較大，可以選擇出海，所以我們要捕捉出口競爭優勢強的行業。

當前中國出口的競爭優勢就是“物美價廉”，主要體現在三個維度：電力成本、產業集聚和工程師紅利。

1、高度依賴電力能源的行業主要有陶瓷玻璃、賤金屬製品、化工品。

2、產業集聚效應比較明顯的行業是交運器械、文娛用品、工程機械；還有通用設備、通信設備、紡織業、消費電子、工程機械、家用電器的產業集聚效應持續增強。

3、研發增速偏高的行業是電池、電力設備、消費電子和工程機械。

剔除重複行業後，總共13個行業。

上述行業出口占全球的份額從2018年至今都有大幅度提升，並且與上一輪加征關稅後中國對美出口的競爭力強勢產品存在較大的重合度，如電池和家用電器等，這些產品在2018年關稅前後美對華產品依賴度不減。

（二）關注中國對非美國家出口熱門行業

2018-2023年，中國出口份額提升最為顯著的國家和地區就是非歐美日韓經濟體。

其中，俄羅斯提升幅度最大，達到1.4%，其次是馬來西亞、越南、墨西哥、沙特和泰國，這一期間中國出口份額提升幅度均在0.5%以上。

這背後主要緣於兩點：（1）東盟、中亞、中東、部分非洲國家再工業化創造的新需求；（2）擠占歐美日韓傳統領域的市場份額，目前中國製造已能夠部分、甚至完全替代他國生產的中高端製造產品。

隨著中國密切推進雙邊貿易協定，中國對非美國家出口有望繼續維持高增趨勢，海外非美營收占比更高的行業或更具韌性。

截至到目前，中國已與29個國家和地區簽署了22個自貿協定，約占中國對外貿易總額的1/3。除已生效實施的自貿協定，目前中國正在與海合會、日本、韓國、斯裏蘭卡、挪威、摩爾多瓦、巴拿馬、巴勒斯坦等國家和地區進行自貿協定談判。

重點關注非美國家承接較多出口的產品，主要是汽車及零部件、賤金屬製品、消費電子、化工品、專用機械和通用機械等。風險分析：消費複蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修複改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。中美關係超預期惡化。若中美關係超預期惡化，可能導致貿易摩擦進一步加劇，進而進一步削弱中國出口競爭力，導致產業轉移進程加速。

證券研究報告名稱：《尋找中國出口的競爭優勢 ——2025年出口展望》

對外發布時間：2024年12月19日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝 SAC 編號：S1440524020001

展望五：2025年財政轉型依然是主線

2025年財政：財政轉型依然是主線

（一）三中全會指向央地關係重塑

房地產供需格局已由供不應求轉向供需基本平衡，房地產銷售、投資係統性下台階，地方財政擴張的基礎趨勢性收縮。政府決心重塑央地關係，防範化解債務風險，加快城投轉型，縮減地方低效投融資。

（二）近年財政轉型持續推進

從一般公共預算看，地方支出占比開始回落，而中央支出占比相應開始走高。

從基建投資結構看，地方主導的公共設施、道路等投資走弱，中央參與度更高的重大項目如電力投資增速則進一步加快。

從政府赤字融資看，近年地方赤字不再增長，而中央赤字則不斷調增。

從地方支出結構看，民生支出占比持續攀升，基建支出占比下降。

（三）2025年財政轉型重點是化債

土地出讓金下行後地方現金流收縮，較難支撐債務在議論大規模擴張，高息債務付息壓力已是當下不可忽視的問題，因此需要一輪中央支持的債務化解。

2025年主要財政數據預測

（一）一般公共財政收支預測

稅收收入與名義GDP增速正相關，非稅收入與土地出讓金負相關，是地方政府對衝土地財政壓力的主要工具。結合相關假設，我們預計一般公共財政收入22.74萬億，增長4.3%，高於2024年預估的0.6%。

一般公共財政支出由公共財政收入、赤字及使用結轉結餘及調入資金組成。我們對赤字率的中性預期為提高至2023年的3.8%，對應赤字5.3萬億。使用結轉結餘及調入資金規模假設與2024年一致。

合計可得一般公共財政支出為30.14萬億，增長5.6%，高於2024年預估的4%。

（二）政府性基金收支預測

商品房庫存仍在曆史最高位徘徊，房企對土地的需求難有明顯改善，嚴控增量下地方政府供應土地也將受到製約。因此簡單假設土地出讓收入延續近年下行趨勢，增長-20%。其他政府性基金收入增速與2024年的3.1%一致。合計可得政府性基金收入5.03萬億，增長-14.3%，高於2024年預估的-17%。

政府性基金支出由政府性基金收入、特別國債、地方政府專項債、使用結轉結餘及調入資金組成。明年已明確大幅增加“兩新”超長期特別國債資金，“兩重”也將增加，預計特別國債或翻倍至2萬億。考慮到專項債將用於土儲、收購存量房，預計擴至4.5萬億。合計可得政府性基金支出11.60萬億，增長7%，略高於2024年預估的6.7%。

（三）廣義財政收支及赤字預測

中性情景下，兩本賬合計支出預計41.71萬億，同比增長6%，高於2024年預估的4.7%。

政府狹義目標赤字率為3.8%，提高0.8個百分點，與2023年並列位於曆史最高水平，赤字規模為5.3萬億，提高1.25萬億。

廣義赤字率為8.5%，提高1.7個百分點，處於曆史最高水平，廣義赤字規模為11.8萬億，提高2.85萬億。

風險提示：地產行業走向仍存不確定性；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期；地緣政治衝突超預期。

證券研究報告名稱：《2025年財政展望：轉型中的“貨幣”財政》

對外發布時間：2024年12月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝 SAC 編號：S1440524020001王澤選 SAC 編號：S1440520070003

展望六：PPI全年中樞仍在負值區間，同比低點落在2025年Q2，下半年呈逐季修複態勢；CPI呈現修複態勢，全年中樞在0.3%

2025年居民通脹結構分化。基準情形下，能源和食品對CPI讀數的貢獻應有所走弱；政策路徑演繹下，核心CPI表現既有上限也有下限。

豬周期：周期進入下半場，豬價中樞下移。2025年豬價預計呈現先跌後漲趨勢，絕對價格的高點低於2024年，但低點或高於2023年，價格整體跌幅有限，但對CPI的貢獻應是確定性走弱。

能源：對居民通脹的貢獻大概率轉負。拆分我國居民消費結構，能源消費大致分為兩類，一類是交通工具用燃料消費（占比2.1%），一類是居住分項中的水電燃氣消費（占比4.2%）。國際原油價格變動對居民通脹的影響機製，主要是通過影響國內成品油（即交通工具用燃料）定價。2025年國際原油價格重心下移，對居民通脹的貢獻大概率轉負。

政策路徑演繹下，核心CPI進入新的擴張階段。中性情境下，若政策的增量效果逐步釋放，核心通脹季度環比波動大致持平2023-2024，則2025年Q1-Q4核心CPI同比均值為0%、0.1%、0.3%、0.4%。

PPI全年中樞仍在負值區間，同比低點落在2025年Q2，下半年呈逐季修複態勢。我們分別對銅、原油、鋼材價格分情境進行判斷，從而對PPI走勢進行評估。

樂觀情境下，若美聯儲降息節奏偏快，關稅落地偏慢，銅價年底或在11000元/噸，原油價格大致持平今年均值（75美元/銅），鋼材利潤空間受益於供給側出清有所修複，絕對價格下行有限。

中性情境下，本輪製造業周期複蘇偏慢，銅價全年在10000元/噸下方運行；原油價格中樞小幅下移至頁岩油盈虧平衡的上限（70美元/桶），鋼材價格的成本支撐出現鬆動。

悲觀情境下，若全球衰退風險加劇，銅價或再度回落至8000元/噸；原油價格中樞下移至頁岩油盈虧平衡的下限（60美元/桶）；鋼材價格年度跌幅未能收斂，價格重心下移至3000元/噸。

三種情境下，2025年PPI中樞均小於0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025年PPI的低點在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收斂。

CPI呈現修複態勢，全年中樞在0.3%。我們依據對生豬、原油價格、核心通脹的判斷，對2025年CPI走勢進行測算。

具體來看，2025年生豬周期進入下半場，豬價重心下移，但本輪周期補欄速度慢於往年，豬價跌幅或相對有限，生豬（外三元）全國均價約為16元/公斤；原油價格中樞則按65美金測算；核心CPI環比季節性表現錨定2023-2024年表現。

中性情境下，2025年CPI溫和回升，同比高點在四季度出現，或達0.7%。

風險分析：消費複蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修複改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

證券研究報告名稱：《2025年大宗和通脹展望：不斷延後的再通脹》

對外發布時間：2024年12月10日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝 SAC 編號：S1440524020001

陳怡 SAC 編號：S1440524030001

展望七：2025年重點政策展望

1、應對外部衝擊地緣政治的不確定性，可能會對我國貿易和投資產生負麵外部衝擊，政策有望積極應對。首先，隨著特朗普上台及其貿易保護主義政策的實施，2025年的中美貿易摩擦或將持續升溫，這將對我國出口導向型產業構成壓力。其次，在通脹韌性的背景下，美聯儲的貨幣政策決策變得更加複雜。美聯儲在12月的會議前仍需關注即將公布的非農和通脹數據，如果這些數據大致符合預期，美聯儲可能會出於“嗬護軟著陸”的考慮進一步降息。然而，如果數據超出預期，美聯儲可能會保留在12月不降息的靈活性，以防止通脹風險的再次上升。預計2025年美聯儲將減緩降息步伐，降息2-4次，降息幅度為50-100個基點。若美聯儲采取更緊縮的政策立場，則會限製我國貨幣政策的寬鬆空間，對我國的外匯儲備和人民幣匯率造成壓力。最後，地緣政治緊張局勢加劇了部分國家和地區的動蕩變革，進一步影響全球經濟的穩定性，也加速了逆全球化的趨勢，給我國經濟增長帶來挑戰。2、加大宏觀調控麵對複雜多變的國內外經濟形勢，我國政府在製定宏觀經濟政策時，將更加注重內外部平衡，財政政策和貨幣政策將形成合力，共同推動經濟高質量發展。預計2025年的財政政策將顯著增加發力程度，而貨幣政策仍將繼續保持寬鬆基調，重點在結構性貨幣政策工具。首先，從財政政策的角度來看，2025年中國經濟將麵臨更為複雜的內外部挑戰，包括但不限於全球經濟複蘇的不確定性、國內經濟結構調整的壓力、以及應對老齡化社會帶來的財政支出增加等。為了應對這些挑戰，政府可能會采取更加積極的財政政策，通過增加公共投資、優化財政支出結構、減稅降費等措施，刺激經濟增長，促進就業，提高民生水平。特別是在基礎設施建設、科技創新、環境保護等領域，政府投資有望進一步加大，以推動經濟結構優化升級，增強經濟發展的內生動力。同時，財政政策還將更加注重精準性和可持續性，確保財政資源的有效利用，避免債務風險的累積。其次，從貨幣政策的角度來看，2025年預計將繼續保持寬鬆的基調，但重點將放在結構性貨幣政策工具的運用上。隨著經濟結構調整的深入，傳統貨幣政策工具的效果可能逐漸減弱，結構性貨幣政策工具將成為央行調節經濟、支持特定領域發展的重要手段。例如，通過定向降準、再貸款、再貼現等工具，加大對小微企業、科技創新、綠色經濟等領域的金融支持，促進經濟結構優化和轉型升級。此外，央行還可能進一步完善利率市場化機製，提高貨幣政策傳導效率，確保資金流向實體經濟，支持經濟高質量發展。同時，麵對國際金融市場波動加劇的挑戰，貨幣政策還將注重維護金融穩定，防範係統性金融風險，為經濟平穩健康發展創造良好的金融環境。3、著眼長期規劃2025年標誌著“十五五”規劃的開端，這一規劃預計將全麵深化中國的改革進程，推動現代化發展。規劃的核心議題預計將重點涵蓋經濟體製改革、科技創新、國企改革、產業升級、社會保障體係完善等多個方麵。科技創新方麵，將更加注重科技自立自強，推動關鍵核心技術攻關，提升產業鏈供應鏈的自主可控能力。產業升級方麵，將加快發展戰略性新興產業，推動傳統產業轉型升級，構建現代產業體係。社會保障體係方麵，將重點關注住房、醫療、教育、養老等社會民生領域改革，解決人民群眾最關心、最直接、最現實的利益問題。從重要會議的議程設置來看，參考過往慣例情況，2025年上半年或將召開四中全會，下半年或將召開五中全會。四中全會通常聚焦於黨的建設、國家治理等重要議題。五中全會則通常討論下一個五年規劃的建議，預計2025年的五中全會將審議並通過“十五五”規劃的建議，為未來五年的發展指明方向。這兩個重要會議的召開，或將為2025年的政策製定提供重要的指導和依據。4、平衡供給需求展望2025年，我國在供給與需求兩端的政策將呈現出新的特點，旨在推動經濟高質量發展，促進產業升級與消費升級。在需求端，政策將更加注重激發消費潛力，特別是通過設備更新與以舊換新政策，促進消費結構優化升級。隨著消費者對高品質生活的追求日益增強，政府有望出台更多激勵措施，鼓勵家電、汽車等耐用消費品的更新換代，不僅有助於提升居民生活質量，還能有效拉動內需，促進經濟增長。例如，政府可能會推出更加優惠的補貼政策，降低消費者更新設備的成本，同時加大對環保型、智能型產品的推廣力度，引導消費向綠色、智能方向發展。在供給端，新型城鎮化與新型工業化將成為政策的重點方向，旨在構建更加協調、可持續的經濟發展格局。新型城鎮化政策將更加注重提升城市功能與品質，推動城鄉融合發展，通過優化城市空間布局、完善基礎設施建設、提升公共服務水平等措施，吸引更多人口向中小城市和城鎮轉移，緩解大城市人口壓力，促進區域經濟均衡發展。同時，新型工業化政策將聚焦於推動製造業向高端化、智能化、綠色化轉型，通過加大研發投入、優化產業結構、培育新興產業等手段，提升產業鏈供應鏈的現代化水平，增強國際競爭力。例如，政府可能會加大對5G、人工智能、新能源汽車等領域的支持力度，促進技術創新與應用，為經濟發展注入新動能。結合需求端和供給端，2024年的“兩新”政策或將在2025年升級為“四新”，即“大規模設備更新和消費品以舊換新”，和“新型城鎮化與新型工業化”。5、地產政策持續加碼2025年的房地產政策，可以預見政府將繼續深化房地產市場的改革，推動市場向更加健康、可持續的方向發展。在新發展模式方麵，政府可能會進一步強化“租售並舉”的政策導向，旨在通過增加租賃市場的供給，滿足不同層次的住房需求，促進房地產市場的平穩健康發展。這一政策導向不僅有助於緩解當前部分城市住房供需矛盾，還能有效抑製房價過快上漲，減輕居民的住房負擔。在成本控製方麵，政府可能會在開發端和交易端采取措施，以降低房地產開發和交易的成本，提高市場的效率。例如，在開發端，政府可能會通過優化土地供應結構、簡化審批流程等措施，降低開發商的拿地成本和建設成本；在交易端，則可能通過調整稅費政策、優化交易流程等方式，降低買賣雙方的交易成本。這些措施有助於提高市場的活力，促進房地產市場的健康發展。同時，為了促進房地產市場的長期穩定，政府可能會加快研究在持有端增加成本的政策，包括房產持有稅、空置稅等，以增加持有房產的成本，減少投機性購房，促進房地產市場的供需平衡。通過這種方式，政府可以更好地引導市場預期，避免市場出現大幅波動，維護市場的穩定。此外，限製性政策的持續放鬆也是2025年房地產政策的一個重要方向。近年來，隨著房地產市場的逐步成熟，政府已經開始逐步放鬆限購、限貸等限製性政策，以適應市場發展的需要。預計2025年，政府將進一步優化這些政策，為市場提供更加寬鬆的發展環境。例如，可能會進一步放寬購房資格限製，提高公積金貸款額度等，以支持合理住房需求，促進房地產市場的健康發展。6、落實地方政府化債2025年，我國政府在地方債務管理方麵預計將繼續采取積極而審慎的政策，以確保地方財政的可持續性和經濟的穩定增長。隨著中國經濟步入高質量發展階段，地方政府債務問題成為影響經濟健康發展的關鍵因素之一。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了近年來力度最大的化債舉措，根據安排，2025年將提高2萬億地方政府新增專項債務限額並從新增地方政府專項債券中安排8000億元，共計2.8萬億用於置換隱性債務，將短期、高息的隱性債務置換為低息、長期的專項債務，減輕地方政府償債壓力。預計2025年的化債政策將更加注重債務結構的優化、風險防控機製的完善以及地方政府債務管理能力的提升。在化債力度和規模方麵，考慮到當前地方政府債務存量較大，且新增債務需求依然存在，預計2025年的化債政策將保持適度的力度，既不會過於激進導致地方財政壓力過大，也不會過於保守影響到必要的基礎設施建設和公共服務供給。同時，對於高風險地區，政府可能會采取更為嚴格的債務管控措施，包括限製新增債務規模、加強債務審計等，以防止債務風險的進一步積累。2025年的化債政策將對地方經濟產生多方麵的影響。首先，通過優化債務結構和降低債務成本，可以有效減輕地方政府的財務負擔，為地方經濟發展創造更加寬鬆的財政環境。其次，加強債務風險防控，有助於提高地方政府的信用評級，增強市場信心，吸引更多社會資本參與地方經濟建設。此外，化債政策的實施還將促進地方政府轉變發展方式，從依賴債務擴張轉向依靠創新驅動和效率提升，推動地方經濟向高質量發展轉型。風險分析：（1）既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本麵下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。

證券研究報告名稱：《政策研究2025年投資策略報告：處變不驚，及鋒而試——2025年度宏觀政經展望》

對外發布時間：2024年11月21日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

胡玉瑋 SAC 編號：S1440522090003

馮天澤 SAC 編號： S1440523100001

周之瀚 SAC編號：S1440524090001

展望八：2025年信用債供給或仍趨弱，當前化債思路或延續至2028年後

信用債供給或仍趨弱

今年受益於產業板塊淨融資增加，帶動信用債淨融資尤其是中長債淨融資有顯著好轉，但改善趨勢或難延續。債券融資是實體融資方式的一種，融資的本質訴求來自於實體的擴表動力，與經濟基本麵相關，信用債增速與社融增速的變化方向大多數時候一致，在2014-2015年、2017年有所分歧，前一個原因是信用債發行主體放寬，2017年則主要是金融去杠杆使得資本市場波動較大，主體融資訴求從資本市場切換至信貸，今年以來產業債的放量或許與2017年相似，不過這次是從信貸切換至資本市場，隨著信貸成本的下調、債務期限結構調整完畢，明年這部分發債訴求將會弱化。

來年信用債淨融資的預計：

1、確定中性預期

剔除2020年數據，以2019-2023年信用債淨融資均值作為中性預測，預計2025年信用債淨融資增量在1.6萬億元，按當前存量債規模來看，對應約5.5%的增幅。

2、城投債預計縮量，進一步調整供給預期

考慮到城投債2025年縮量趨勢或延續（23年10月-24年10月壓降近4000億元），保守預計2025年城投債壓降體量4000億元，故將信用債供給的中性預期調整到1.2萬億元左右，對應增速約4%。

3、確定樂觀、悲觀場景

信用債是社融的組成部分，但其增速波動會更大，我們在考慮統計均值時剔除2017年與2020年的特殊數據。中性預期增速約4%，樂觀及悲觀預期分別給到6%、3.0%，分別對應1.7萬億元、0.9萬億元的淨融資增量。

如何理解當前化債政策及未來推演？

既有政策：化債思路轉向，財政金融加力支持

始於2023年下半年的“一攬子化債”政策仍是目前城投行業的主要邏輯。進入2024年，“一攬子化債”政策進一步完善，地方政府債務風險在中央支持下得到極大緩釋。

財政化債在2024年不斷加碼，特殊再融資債券、特殊新增專項債、一次性置換專項債等工具先後被創設並用於置換隱性債務。根據目前財政化債安排，將在2028年前增加6萬億元的地方政府債務限額置換存量隱性債務，以及連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用於化債，合計4萬億元，同時2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。合計化債資源高達12萬億元，包括10萬億元的地方債置換以及2萬億元涉及的棚改隱債延期。

效果上看，既有財政化債政策能夠有效幫助地方政府順利完成2028年隱債化解目標。根據2024年11月人大發布會提法“上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元…化債壓力大大減輕。”

金融化債主要是針對未被納入財政部隱債管理係統的經營性債務，主要是要求商業銀行對其置換為長久期低成本債務。金融化債政策在2024年內不斷完善，諸多補丁文件先後頒布，包括擴大金融化債的區域範圍、時間期限、債務種類等。不過由於今年以來城投公司債務流動性風險已大幅降低，因此銀行置換推進速度並不快。此外，監管要求金融化債名單內城投公司退名單同步進行，監管要求平台公司需在2028年前基本實現退名單。

不難看出，目前中央化債思路已經根本轉向，從之前名義上的“誰家孩子誰抱”轉變了中央幫助地方化解債務，這有助於地方政府將更多的精力用於區域經濟發展。2024年11月人大發布會提到“實施這樣一次大規模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規範透明管理轉變，四是從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。”

政策趨勢：當前化債思路或延續至2028年後

目前中央對地方債務問題的公開態度轉向，2028年前到期的城投債幾乎無兌付風險，市場主要關注2028年後城投風險如何演繹？

根據目前化債安排，2028年前隱性債務將清零，但大量未被納入隱債的經營性債務仍存在。根據2024年發債城投公司中期財務報告，目前城投公司有息負債規模尚有約55萬億元，絕大部分均不是隱債，規模龐大。部分投資者擔心後續城投風險是否會演繹2015年至2022年情況，即，雖然中央在2015年至2017年批準了超十萬億置換額度，支持態度明顯，但2018年後再度轉為緊縮，要求地方政府自行償還，化債思路變為名義上的“中央不兜底”與“誰家的孩子誰抱”，這導致2018年後弱資質地區城投信用風險加劇。

我們認為當前情況不可類比2015年至2022年。彼時中央之所以在2018年後對地方債務態度轉為緊縮，直接原因在於當時地方政府“一邊化債一邊新增”，導致地方債務越來越大。背後根源則是期間我國始終位於房地產大周期上行階段，城鎮化大潮下的土地財政模式運行順暢，土地收入逐年增長，這使得地方政府有較強的動機經營城投公司。

然而，2022年後我國進入房地產長周期下行階段，地方政府對以地產和基建為抓手的快速推進城鎮化訴求已經降低。同時隨著近年來中央號召的高質量發展深入人心，地方政府開展經濟工作思路更多轉為科技創新與產業升級。在此背景下，地方大量舉債推動城市建設的意願已經降低。同時考慮到即便後續我國經濟企穩回升，但土地收入也難以回歸前期高點，其本身也難以覆蓋龐大的經營性債務。

綜上，結合經濟周期規律與化債資源空間看，我們認為中短期要求地方自行化債並不現實，中長期看嚴格抑製新增隱債及促進平台轉型可能是預防性工作重點，預計2028年後或將延續目前“一攬子化債”既有思路，不會斷然重啟地方自行化債，基於此中期內城投風險仍較低。對於財政而言，不排除再次開展相關債務認定並推進對應置換；對於金融而言，亦不排除加速國有銀行係統性對城投公司債務進行置換，將其轉變為長久期、低成本債務。

短期內調整繼續，但消滅利差仍是大趨勢

此次調整出來的利差並未全麵消滅，在政策預期博弈對市場影響仍未落定階段，機構對於弱資質中長債的規避情緒較為明顯。3Y以內信用債，即廣義基金重點定價的板塊，目前利差雖然仍未回到反彈前的最低點位，但較10月9日的高點均有所壓縮回落；5Y及以上，尤其是資質偏弱的債券，信用利差仍然持續走高。當前利差較今年低點仍有較大壓縮空間，尤其是城投的區縣債券，利差仍然在走高過程中，短期調整繼續。

但長期來看，在“資產荒”及“化債”疊加下，消滅利差，尤其是消滅城投利差的趨勢仍然存在。前文我們對化債政策進行梳理及回顧，近期我們的研究也對曆史上的化債行情進行了深度研究，在信用供給趨弱+城投風險利率化趨勢之下，機構繼續搶籌信用品是大概率事件，隻是時點問題需要關注，短期震蕩仍在，但長期來看確定性較好。風險分析：政策超預期：當前市場對政策增量的預期逐漸回歸合理範圍，但年末的經濟工作會議以及來年政策安排等等尚未揭開麵紗，若有超預期財政、貨幣政策，仍將對市場造成擾動。貨幣政策定位轉向：當前貨幣政策定位“支持性”，資金麵波動減小有助於行情修複，但若出現超預期中樞上行，則可能對信用債造成衝擊。股票市場的擾動：雖然節後股市有所降溫，但仍不可低估股票市場持續性，股債蹺蹺板效應對中短信用債仍可通過理財現金類產品的傳導路徑得以實現。

證券研究報告名稱：《信用債2025年投資策略報告：化債搶籌雙疊加，守得雲開見月明》

對外發布時間：2024年11月22日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

曾羽 SAC 編號：S1440512070011

龐謙 SAC 編號：S1440521090002

謝一飛 SAC 編號：S1440523070009

曲遠源 SAC 編號：S1440524070011

展望九：2025美國財政展望：大周期中的小年，減稅缺席，赤字率回落

不同於市場預期，美國本輪財政大周期中，2025年或是一個小年份，整體赤字率回落，再度走高需等2026年。基準情形下，減稅的作用暫時難以體現，而過去兩年拜登寬財政的抓手或集體退坡，利息、教育、國防支出增速大概率放緩。財政雖保持擴張，但邊際力度減弱，疊加聯儲降息暫停，政策對經濟的支撐不宜高估，美國經濟或維持下行趨勢。

一、2024年財政赤字走闊，但環比力度實則走弱

2024年，美國財政收支雙雙走強，財政赤字繼續擴大。但如果不考慮去年8月學生貸款豁免廢除的一次性影響，自從3月進入年度繳稅季後，今年整體的赤字力度，在邊際上持續弱於去年同期。

二、2025年美國財政收入展望：減稅盼不到

2024年美國財政收入高增，得益於（1）經濟穩健和（2）去年居民和企業所得稅的延後繳納。2025年收入增長，關注4點：（1）減稅和關稅會馬上產生實質性影響嗎？很困難；（2）企業和居民所得稅，麵臨高基數的壓力；（3）美股大牛市，對資本利得稅等起到較好的支撐；（4）工資稅等社保部分，基本跟隨經濟名義增長，很難大幅偏離。

三、2025年美國財政支出展望：動能在轉弱

2024年，美國財政支出延續近兩年拜登寬財政思路，教育、利息、軍事、社保等是主要貢獻。2025年，這幾項抓手均麵臨一定困境：（1）社保支出遵循成本變化，隨著通脹回落，增速較難向上突破；（2）法案條款限製+特朗普援烏意願弱，軍事支出增速或回落；（3）政府投資和消費的內生動力處於走弱的趨勢中；（4）特朗普對教育支出不感冒，低基數的優勢也在消失；（5）利息支出絕對規模仍將上升，但增速的高峰可能已經過去。

四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份

基準情形下，2025年財政支出增長3%，收入增長5%，赤字規模1.79萬億，赤字率從6.4%下行至5.9%。財政雖保持擴張，但力度減弱，赤字率再度走高或需等待2026年。

不確定性來自減稅和關稅節奏，前者（後者）提升（壓低）赤字，考慮到後者超預期概率更高，不改變結論的大方向。考慮到聯儲降息同樣暫停，政策對經濟支撐不宜高估，美國經濟或延續下行。

風險提示：美國通脹上行超預期，貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌；美國經濟衰退超預期，美國通脹快速下行，金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆；歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策麵臨兩難；中美關係惡化超預期；逆全球化程度進一步加深，供應鏈恢複低於預期，供應端的分裂超預期，以及全球地緣政治動蕩加深，相關資源爭奪惡化；俄烏與中東衝突惡化。

證券研究報告名稱：《2025美國財政展望：大周期中的小年》

對外發布時間：2024年12月31日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

錢偉 SAC 編號：S1440521110002

展望十：通過並購重組來實現優質資產上市，同時提升上市公司質量，是2025年資本市場的核心主線

2024年是中國資本市場深化改革的一年。股票市場從2022年開始的低迷持續到2024年9月，通過深化改革穩定和活躍資本市場，是政府、監管機構、上市公司和投資者共同努力的方向。在政府層麵，國務院和國資委提出將市值管理擬納入中央企業負責人考核。對國有企業，特別是中央國有企業提出了工作要求。證監會係統的做出了工作部署，構建投融資平衡市場。新股上市的數量大幅減少，2024年上半年鼓勵上市公司大幅度分紅、2024年4單季度，在一行兩會的支持下，大規模展開回購和增持。上市公司在監管的指導下，都製定《提質增效重回報》的工作方案，加強跟資本市場溝通，提升上市公司價值。

從新股上市角度來看，2024年IPO數量大幅度下降，同時監管提出了申報即擔責，加強了對財務造假和信息披露的審查，嚴把發行上市準入關，提高了上市標準，完善了科創屬性評價標準。在這種情況下，截至11月22日，今年以來共上市新股86隻，較去年的313隻明顯減少。新股發行共募集資金563.35億元，較2023年新股募集資金3565.39億元顯著下降。電子行業共15隻新股上市，機械設備行業共9隻新股上市，電力設備共8隻新股上市，體現了IPO重點支持新質生產力的特征。

在新股發行放緩的情況下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日漲幅明顯高於2023年，上市首日破發情形大幅減少，首日平均漲幅達到217.07%。2024年以來A、B類賬戶（2億規模假設，含主板，按收盤價計）累計收益分別為2.4115%、1.7887%，A類賬戶科創板/創業板/主板收益分別為0.5323%、1.4824%、0.3649%。從定價角度看，2024年新股定價較為審慎，新股定價估值較低，PE均值為18.74倍。詢價偏離度較去年同期亦有所下滑，且新股之間的詢價偏離度波動較小。由於定價合理，發行數量較少，優質次新股值得持續投資。

我們預計2025年IPO發行逐步走向正常化，新股發行市場的重“質量”趨勢將進一步明確。嚴把入口關，優先支持新業態新技術領域突破關鍵核心技術的“硬科技”企業在科創板上市；進一步完善科技型企業精準識別機製；支持優質未盈利科技型企業在科創板上市等。當前滬深各板塊共有22支新股處於完成注冊待發行狀態，其中主板標的7支、科創板標的5支、創業板標的10支。年內已注冊待上市新股數量基本都保持在30家以下，占到整體過會企業的一半左右，較往年大幅提升，體現出在嚴監管、嚴審核情況下，排隊企業去庫存顯著，IPO堰塞湖情況得到明顯緩解。

另一方麵，通過並購重組來實現優質資產上市，同時提升上市公司質量，也是2025年資本市場的核心主線。在這個過程中，央企和地方國企將加大資本運作力度，通過經營層麵和資本層麵的多項工具推進市值管理工作，深化資本市場改革，提升上市公司質量。

北交所作為多層次資本市場的重要組成部分，在專精特新方向支持中小企業。與滬深交易所從嚴監管不同，北交所進一步完善了債券市場，製定了綜合服務行動計劃等，完善了更多的發展舉措。2025年，我們預計北交所將進一步完善產品市場，引入更多的長期資金和耐心資本，也為投資者帶來更多的收益。

並購重組：央企引領，百花齊放

11月15日，《上市公司監管指引第10號——市值管理》正式稿（下簡稱“10號文”）發布。作為市值管理工作集大成的製度，10號文的調整其既考慮了市場實際情況，對金融地產等因行業特性導致長期破淨的特殊行業進行了適度“鬆綁”，但強化董秘職責、明確需披露事項及監管管理舉措等又體現了監管對上市公司開展好市值管理的堅決要求。

因此展望2025，我們認為市值管理仍將是央企乃至全部上市公司在資本市場上的核心議題之一。而作為主要的市值管理工具，分紅、並購重組、增持、回購的運用亦將是上市公司進行價值經營的重中之重。僅考慮9月24日至11月15日，已有12家上市公司並購重組項目上會；回購增持貸款工具也已運用超300億元（首批金額10%）。在製度修訂、政策環境偏寬鬆背景下，未來上市公司開展資產重組及回購增持有望增長；我們建議投資者關注上市公司開展市值管理催生的投資機遇。

總體來看，未來一年上市公司對回購增持及伴生的再貸款工具運用將保持積極態度。考慮到回購增持再貸款對上市公司主要有著（1）降低融資成本，提高財務效率；（2）穩定資本市場，提振市場對公司的信心；（3）支持公司采取高股息策略，利好股東及投資者；這三方麵意義，我們認為未來一年上市公司對該工具的運用仍將保持積極態度，相應帶動回購增持項目落地。但參考再貸款發放細則提出的兩個關鍵表述：“期限 1 年，可視情況展期”，“本政策為階段性安排”，一定程度上說明再貸款工具暫時將不會被納入常規貨幣政策，而是隨著市場環境變化而有所增減。

並購重組製度完善下，相關項目開展有望加速

展望未來，我們認為“並購6條”和《重大資產重組辦法》修訂將有效提高並購市場效率和活躍度、促進相關項目落地：

（1）通過簡化審核程序，提高監管包容度，以及支持上市公司采用分期發行股份和可轉債等支付工具，進一步提高交易靈活性和資金使用效率，激發市場活力，加快並購重組交易的進程，提高資本市場的效率。

（2）通過支持上市公司加強產業整合，合理提升產業集中度，提升資源配置效率，有助於提高上市公司質量，增強市場的內在穩定性，吸引中長期資金入市。同時，引導證券公司等中介機構提高服務水平，充分發揮交易撮合和專業服務等功能，助力上市公司實施高質量的並購重組。

除並購重組之外，央企專業化整合亦進展快速，進入協同合作融合發展的新階段。自2023年以來，國資委開始統籌謀劃並持續推進中央企業專業化整合工作。去年以來，國資委累計推動了25組29家中央企業在生態環保、生物技術、智能網聯汽車等領域開展合作，協調中國三峽集團所屬中水電公司劃轉中交集團，中國華能與13家中央企業簽訂新能源運營服務協議等重點項目落地。未來，央企專業化整合主要從助力戰略性新興產業更好發展、推動固鏈補鏈強鏈、鍛造核心競爭優勢和提升國資運營效率四方麵推進。風險分析：IPO進度不及預期的風險。隨著全麵注冊製的落地，我國資本市場成熟度進一步提升，IPO發行數量有望增加。但公司首次公開發行需滿足製度對收入、盈利能力等財務數據和對經營能力的一係列要求，如果公司未來不能滿足相關要求，則可能會導致IPO發行進度不及預期。市場波動風險。在當前製度下，新股的定價需由二級市場投資者詢價來完成，如果股票市場波動對投資者情緒及預期造成影響，則可能會影響新股定價及市場表現。市場流動性風險。新股市場表現與市場流動性存在一定相關性，如果市場流動性出現大幅變化，則可能導致新股市場表現不及投資者預期。宏觀風險。資本市場與宏觀經濟息息相關，以當前A股市場為例，地緣衝突加劇、海外市場衰退等都是影響資產定價的宏觀因素；如果俄烏地緣衝突進一步激化和擴大化，可能導致全球金融市場出現大幅波動，甚至出現係統性風險，同樣會影響新股發行。北交所標的整體盈利能力偏弱，出現經營類風險可能性更高的風險。北京證券交易所上市的公司市值整體較滬深主板更低、上市企業淨利潤整體更低、盈利能力整體相對略弱，麵臨外部影響時出現經營風險的可能性更大，如果出現此類情況，可能會導致投資者投資相關標的收益不及預期。

證券研究報告名稱：《2025新股策略年度策略：資本市場深化改革，上市公司提質增效》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

張玉龍 SAC編號：S1440518070002

SFC編號：BPW299

毛晨 SAC 編號：S1440523030002

邱季 SAC編號：S1440520070016

趙子鵬 SAC 編號：S1440523080001

展望十一：AI賦能千行百業，AI應用落地可期

大模型技術不斷演進，B端，其賦能千行百業的能力不斷提升，短期看，金融、教育、文娛傳媒、辦公、營銷等領域能夠實現快速場景落地，中期看，政務、製造、智慧城市等領域市場潛力不斷釋放，長期看，大模型有望為醫療、汽車、科研等領域帶來顛覆性變革，推動生產力高質量發展。C端，AI畫圖、AI視頻、AI陪伴、AI搜索、AI Agent等高熱度應用不斷出現，呈現出百花齊放的態勢。1.AI+工業一直以來，工業AI的應用就落後於其他領域，原因是工業領域更多的依賴對行業know-how的經驗理解，而不是單純從數據中挖掘規律。但隨著AI通用性和專業性兩方麵的不斷加強，越來越多的工業know-how被計算機所理解，甚至表現出更好的性能。AI+工業有望在流程控製、質量優化、機器人應用等領域賦能生產力的大幅提升。SmartIndustry指出，AI、機器學習等技術將在未來五年或十年內對工業製造過程帶來重要的影響，並在八大領域帶來前所未有的商業成果。其中，隨著AI大模型技術的迭代，我們認為生成式AI有望在工業場景中基於企業用戶的專業知識和行業經驗，在研發設計、生產控製等環節實現高度智能化，賦能生產力提升。2． AI+金融成為行業趨勢金融行業的核心特征包括私有數據難以獲取、高商業價值，以及較為領先的數字化基礎。在ChatGPT麵世前，金融行業長期占據大數據和AI應用的領先地位，這與其豐富獨特的數據積累密不可分。金融行業在數字化轉型方麵一直處於領先地位，這為大模型的發展提供了良好的基礎。金融機構在數據收集、處理和分析方麵擁有成熟的技術和流程，這些都是訓練和部署大模型的關鍵條件。自OpenAI於2022年底提出ChatGPT後，大語言模型（以下簡稱大模型）在C端快速取得成功，目前月瀏覽量超過17億。B端，在製造業、醫療業、零售業等行業開始了廣泛應用。金融領域存在許多GPT可以解決並提升的痛點：如幫助分析師分析投資標的基本麵、自動提取研報信息節省研究員時間、宏觀新聞分析、成為智能投資顧問等。2023年以來，海內外眾多金融公司或科技公司都以類ChatGPT的大語言模型為基座，投喂自己的金融數據，訓練金融行業大模型或應用。3． AI+交通：政策發力助推車路雲協同開拓新篇隨著自動駕駛的不斷升級，V2X網聯協同成為必然趨勢。一方麵，單車傳感器可能存在遮擋物和感知盲區的問題，存在安全隱患。另一方麵，對車載傳感器和計算平台要求高，成本高企。如果在路側安裝攝像頭、毫米波雷達和激光雷達等感知設備，例如路燈杆進化為多合一路燈杆，安裝各類傳感器，由於安裝高度高，不容易被遮擋，可最大化減少盲區，同時，車側的部分激光雷達成本可以被節省下來，從而大幅降低車載成本。車路雲一體化建設涉及汽車、通信、電子、交通等多個領域，覆蓋了從基礎設施建設到上層應用服務的多個環節，將帶動產業鏈上下遊協同發展。具體來看，基礎層包括芯片、攝像頭、雷達、雲計算、高精地圖、軟件係統等設備與終端的研發和生產；平台層包括雲控平台、數據處理中心、運營服務等平台的建設和運營；應用層包括智能交通管理係統、自動駕駛技術、車聯網解決方案等應用功能的開發和實施。其中，自動駕駛汽車的零部件中，決策層的芯片和算法，以及感知層的激光雷達和毫米波雷達屬於較為核心的零部件，技術含量較高，進入門檻較高，而感知層的車載攝像頭和超聲波雷達的技術含量相對較低，屬於非核心零部件。4． AI+軍事成為未來戰場新態勢人工智能逐漸成為公認的改變今日世界並影響未來全球格局的決定性力量，既直接表現在人工智能技術對經濟、社會乃至軍事領域的直接變革，也表現在人工智能技術對國際戰略、科技競爭、大國博弈等方麵的長期間接影響。目前世界各國均在不同軍種、不同層級探索利用不同種類的AI工具提升戰場表現，其中生成式AI利用庫輔助戰場態勢感知和決策成為當下新焦點。5． AI+醫療：大模型的出現帶動AI應用精度上升當前時點，海外AI+醫療應用逐漸向製藥領域深化。近期英偉達於GTC大會上推出醫療保健項目GenAI，聚焦醫療場景的25個新的微服務（包括小分子建模工具、OpenFold 蛋白質預測模型，以及與Recursion開發的用於靶點和藥物發現的Phenom-Beta模型等），醫療保健是此次GTC大會重視度最高的行業，也是英偉達重點押注的下一個賽道。無獨有偶，美國製藥巨頭禮來公司宣布已經與OpenAI達成合作，將利用大模型開發新型抗菌藥物。國內AI+醫療則更偏向於健康管理領域。24年初與、華為雲等達成合作，推出基於生成式AI的數智健管師——“健康小美”，期望能有效提升健康預防和疾病管理的效率，為個人和體檢機構帶來全新的健康管理體驗。除醫療類公司外，AI模型公司也在健康管理領域積極參與，商湯科技預計在2024年世界人工智能大會上推出自研醫療大模型，可幫助患者在院內實現全流程高效就醫，並在院外化身患者的“隨身AI智慧健康管家”，實現全周期個人健康管理。6． AI視頻AI視頻應用層麵，視頻模型API接口密集發布，更多AI應用有望集成視頻生成能力。展望後續，隨著字節豆包、Minimax海螺AI、智譜清影等新模型發布和更新，以及快手可靈等產品與影視行業開展合作，我們預計AI視頻有望率先落地C端社交娛樂、中短視頻內容創作和專業級影視創作三大場景。看點一：AI視頻持續迭代。國產視頻模型主要由大廠和AI創業公司研發，AI創業公司中，Minimax和智譜AI均已發布視頻模型，我們認為整體性能位於國內第一梯隊。據36氪、新浪財經等媒體報道，月之暗麵、階躍星辰有望在年內發布視頻模型，疊加Minimax、智譜的視頻模型持續迭代，我們預計國產視頻模型的技術能力有望再上新台階。科技大廠的視頻模型同樣密集更新迭代。快手可靈自6月發布至今已完成10次迭代，其AI視頻編輯功能也即將上線，增加可靈的實用性；字節的豆包視頻模型已經在內測API和應用，有望陸續放出更多公開API。此外，Meta深耕社交場景，用戶規模大，期待Meta Movie Gen在25年全麵開放，Instagram等應用有望集成AI視頻能力，推動AI視頻技術全球普及。7． AI Agent元年開啟智譜AutoGLM成為國內首個公開可用、完成複雜任務的AI Agent。AutoGLM支持自動操控App，集成語音交互、屏幕識別、任務規劃等一係列AI功能，是國內首個公開可用、完成複雜任務的AI Agent，目前可以在安卓端申請使用。AutoGLM支持調用微信、淘寶、美團等8個常用APP，自動實現訂酒店、總結攻略、轉發聊天等一係列操作。我們認為端側AI Agent，未來手機硬件廠商、應用APP、大模型公司三方均有發展空間。AI應用的發展將經曆聊天機器、AI Agent、數字員工/機器人三大階段，明年有望成為AI Agent元年。蘋果已發布Apple Intelligence，演示了如何使用Siri控製代理手機。iOS18.1已正式融入AI功能，包括寫作工具、相冊管理；24年12月蘋果siri還將集成ChatGPT，進一步提高siri的智能化程度。另據彭博、新浪財經，OpenAI正在開發一款名為“Operator”的AI Agent，計劃於25年1月發布。這款工具能夠自動執行複雜任務，包括編寫代碼、預訂旅行等。風險分析：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；信息化和數字化方麵的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預期，可能會影響大模型演進及拓展，進而會影響其商業化落地等；汽車與工業智能化進展不及預期等。風險提示：版權保護力度不及預期，知識產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，用戶付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。

證券研究報告名稱：《通信行業2025年投資策略報告：通信視角下的新質生產力：科技自強，先進發展》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

劉永旭 SAC 編號：S1440520070014

SFC 編號：BVF090

閻貴成 SAC 編號：S1440518040002

SFC 編號：BNS315

武超則 SAC 編號：S1440513090003

SFC 編號：BEM208

楊偉鬆 SAC 編號：S1440522120003

汪潔 SAC 編號：S1440523050003

曹添雨 SAC 編號：S1440522080001

尹天傑 SAC 編號：S1440524070016

證券研究報告名稱：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

於芳博 SAC 編號：S1440522030001

方子簫 SAC 編號：S1440524070009

辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

證券研究報告名稱：《傳媒互聯網2025年投資策略報告：AI應用落地可期，IP消費持續景氣》

對外發布時間：2024年11月26日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

楊艾莉 SAC 編號：S1440519060002

SFC 編號：BQI330

楊曉瑋 SAC 編號：S1440523110001

蔡佳成 SAC 編號：S1440524080008

展望十二：2025年算力重視增量變化；國產AI芯片：2025年值得期待，重視更可控、更具產品力的AI芯片

展望2025年，我們認為算力領域投資分為海外景氣度投資以及國內自主可控兩大類：海外景氣度投資：1）估值波動，AI算力全球估值體係參照英偉達，參照台積電Cowos擴產節奏，我們看好英偉達25年高增長及26年穩定增長，25年算力產業鏈確定性較強，看好算力產業鏈；2）圍繞增量變化及新技術投資，25年最重要的是英偉達NVL36、72機櫃開始出貨，以及為了應對更大模型參數量訓練，單機櫃中AI芯片互聯數量將持續提升，其中銅連接、液冷、電源變化最大，25年開始進入業績兌現期，CPO及MPO等新技術也將開始在2025年不斷走向成熟；3）圍繞份額變化投資，隨著產業鏈的深入，光模塊、PCB等環節的供應商明年會有份額的變化。國內自主可控：根據2023年底美國商務部和安全局（BIS）發布的一攬子規則，目前國內所能獲取的AI芯片性能上限基本就在H20這一級別，考慮到H20的FP 16算力隻有B200芯片的6.7%，其性能並不足以支撐國內向更大參數量模型去探索，因此國內AI芯片發展緊迫性凸顯。我們認為，未來國內AI芯片領軍企業，將同時在出貨量、生態和產品力上具有領先性。同時，考慮到國產芯片製程、工藝以及明年國內互聯網客戶開始推進機櫃方案，建議重視國產電源、液冷等相關標的。國產AI芯片：25年值得期待，重視更可控、更具產品力的AI芯片GPU具備圖形渲染和並行計算兩大核心功能。GPU具有數量眾多的運算單元，適合計算密集、易於並行的程序，一般作為協處理器負責圖形渲染和並行計算。對於國內來說，民用圖形渲染領域買單的人是遊戲愛好者，GPU公司需要跟大型遊戲廠商進行適配合作，背後的生態支持需要大量工作。對於智算領域，生態要求極高，需要基礎算子及應用程序算法的持續積累和優化，英偉達的CUDA具備絕對的生態優勢，其次互聯能力要求也極高，並且由於海外對國內使用先進製程有諸多限製，也限製了國內AI芯片的迭代。出貨量至關重要：國產AI訓練芯片研發周期2年，人員500人以上，則需要人員費用500*80萬*2=8億， 7nm流片費用1500萬美金， EDA、 IP數千萬美元，則一顆芯片整體投入約10億。按照訓練芯片單價7萬，毛利率50%測算，則需要出貨至少達到3萬片才能分攤研發成本。構建自主生態：兼容英偉達CUDA在短期可以減輕開發和遷移難度；長期來看，國產GPU如果完全依賴CUDA生態，硬件迭代將受英偉達的開發進程束縛。對於很多互聯網大廠來說，自主生態的路會更長。產品力：做產品而不是做項目，核心是互聯網客戶。風險分析：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；信息化和數字化方麵的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預期，可能會影響大模型演進及拓展，進而會影響其商業化落地等；汽車與工業智能化進展不及預期等。

證券研究報告名稱：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

於芳博 SAC 編號：S1440522030001

方子簫 SAC 編號：S1440524070009

辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

展望十三：港股估值擴張仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕

2025年港股市場展望：中概科技更積極表現，關注內需賽道高競爭優勢龍頭

港股估值擴張仍在路上，對於下半年恒生科技的表現更加積極。今年以來港股表現一改頹勢，在全球主要權益市場中表現靠前，雖仍略跑輸美股但差距並不明顯。上半年港股行情源自過度悲觀預期下的邊際修複以及階段性海外資金的戰術性回流，更多是風險偏好改善的非典型複蘇，二季度衝高回落過後，下半年港股重回盈利預期修複和流動性改善帶動下的典型擴張，財政政策是影響下半年港股行情的核心因素。隨著美聯儲進入到降息周期，我們對於未來港股及恒生科技更為積極，雖然國慶前後港股估值顯著拔升，但相比前兩輪聯儲降息周期的估值高點還有很大修複空間，港股的估值擴張仍在路上。展望2025年，考慮到2024年末國內財政政策逐步落地以及聯儲在12月仍有一次降息窗口，預計歲末年初的春季躁動或跨年行情不會缺席。隨著特朗普上台後政策逐步落地，再通脹預期升溫，到明年一季度末前後，降息路徑的或有延後以及長端美債利率高位震蕩將令港股麵臨階段性逆風，尤其是對利率更為敏感的恒生科技資產。進入下半年，預計經濟內生增長動能逐步修複，地產下行周期逐步見底，如若經濟複蘇仍差強人意，預計政策嗬護也將更為積極，恒生科技作為內需相關的核心資產之一，也有望迎來盈利預期修複下的貝塔行情。海外流動性環境在明年下半年存在不確定性，我們傾向於認為下半年聯儲仍有降息窗口，長端美債利率在高位震蕩後或重回下行趨勢，但即便明年下半年聯儲降息路徑如當前CME利率期貨矩陣圖所示不降息，對於港股的壓製或許也有限，當分子分母端邏輯出現矛盾時，過往港股更多反映了盈利端的主要方向。長期看，中國地產和經濟複蘇節奏和預期雖可能有偏差，但向上趨勢不改，特朗普的寬財政、高關稅等政策對美國經濟的最終影響仍存在不確定性，2026年美國經濟衰退的概率或將提升，東升西落的機會依然存在，不一定是短期交易性行情，樂觀情況下有可能是跨季度甚至更長的大機會，尤其是當美聯儲進入降息周期中期，港股相對美股更容易跑出相對收益。

建議關注以恒生科技為代表的港股互聯網科技投資機會。過去兩年高股息策略盛行，即便今年國慶前後港股互聯網迎來顯著上漲，截至當前，今年恒生國企仍跑贏恒生科技。隨著後續港股貝塔行情的延續，不同風格間、指數成分內的估值也會趨於收斂，我們認為明年恒生科技的彈性相比恒指和國企指數會更高。建議關注電商、遊戲、消費電子等內需相關子賽道龍頭公司。

2025年美股投資展望：AI盛宴仍未落幕，推薦科技龍頭 SaaS賽道

美股科技盛宴仍未落幕。在特朗普2.0政策主張下，預計美國經濟在軟著陸的中性預期下增長動能將更強，但再通脹預期升溫也在一定程度上限製了聯儲降息路徑。當前美股估值處在曆史高位，背後是指數權重科技巨頭較為強勁的盈利增長，盡管未來特朗普政策節奏會帶來擾動，但除了私人信用周期重啟的自然敘事外，AI敘事尚未證偽，美股科技巨頭AI紅利延續，預計盈利消化估值的速度也會較快。聯儲降息路徑的或有變化對利率敏感型科技巨頭會造成階段性逆風，但調整或許是買入良機，美股科技巨頭長期前景依然光明。建議關注受益於盈利改善和監管放鬆的科技及半導體巨頭，以及受益於聯儲進入降息周期的SaaS資產。

同時我們看好SaaS賽道——看好軟件股業績觸底回升，AI應用落地敘事逐步展開。隨著AI CapEx的持續大幅投入，市場轉向關注AI商業化問題。我們認為大型CSP+Meta目前仍然可以通過裁員等措施優化OpEx，在短期維度內延緩折舊對利潤的壓力，但在囚徒困境下加大投入的壓力 AI商業化節奏較慢的根本矛盾難以解決，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的發布可能會加速業界對於這一路線的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向於Semi，尤其是確定性較高的龍頭企業，但我們認為風險回報比將逐步偏向軟件側（無論是AI Agent被證偽→IT預算預期重置還是AI Agent證實→加速部署→軟件經常性收入提升→長久期下估值提升），這一論點基於樸素的常識——投資需要相應回報，通過騰挪財務報表可以延長時間窗口，但不會改變這一事實。

風險提示：業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。行業增長不及預期：疫情下居家辦公等需求脈衝式增長，這使得重新開放後高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發布帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些數據隱私、數據偏見、濫用等的法律風險。其他風險：消費複蘇節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。

證券研究報告名稱：《海外2025年投資策略報告：中概科技更積極表現，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》

對外發布時間：2024年11月23日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

崔世峰 SAC 編號：S1440521100004

SFC 編號：BUI663

於伯韜 SAC 編號：S1440520110001

SFC 編號：BRR519

許悅 SAC 編號：S1440523030001

向銳 SAC 編號：S1440524070008

展望十四：高階智駕功能滲透率快速提升

城市智駕功能持續迭代，高階智駕功能滲透率快速提升。根據高工智能汽車數據，9月NOA前裝交付量破20萬輛，相較1月交付量接近翻倍，從結構上看，中端車型中搭載率快速提升，15萬以下市場仍有較大空間，今年1-9月，20萬元以下價位高階智駕搭載交付量同比增長近5倍，而銷量占比達45%的15萬元以下乘用車中接近70%沒有配置任何ADAS功能。我們認為隨著智駕技術方案收斂，高階智駕功能仍將加速滲透，同時隨著感知側的純視覺方案和算力側艙駕融合方案成熟，基礎ADAS方案成本降低，15萬以下車型基礎ADAS功能有望逐步普及。

自主品牌加速布局端到端，小鵬、華為、理想進度領先。

華為：ADS 3.0 8月正式上線，實現了從車位到車位的物理端到端，具備全國範圍內的高階智能駕駛能力，在技術架構上，將GOD（識別通用障礙物）和BEV（統一坐標）合在一起，輸出給一個端到端的網絡（PDP網絡）做決策和規劃。

小鵬：已經實現端到端量產，預計在2025年在中國實現類L4級智駕體驗，P7+及後續車型將不再區分Max和Pro版本，全係標配AI智駕。

理想：基於“端到端”+VLM的“車位到車位”功能，已開啟全國門店的試駕車的推送，今年11月底全量AD Max用戶都可以享受到“車位到車位”的有監督智能駕駛。

小米：端到端全場景智能駕駛於11月16日開啟定向邀請內測，12月底開啟先鋒版推送。

零跑：全新產品B10計劃於2025年上半年，在全新LEAP 3.5架構上配置以端到端大模型為基礎的高速及城區的高階智駕功能。

極氪：正式發布浩瀚智駕2.0係統，極氪無圖NZP將在今年年底推送給所有用戶，車位到車位的領航智駕將在明年第二季度實現全量推送。

密切關注特斯拉FSD入華進展，有望深遠影響智駕競爭格局。今年9月初，特斯拉AI團隊發布產品路線圖，預計2025年第一季度在中國和歐洲推出完全自動駕駛（FSD），但仍有待監管批準。我們認為特斯拉FSD若進入中國將對當前智能駕駛領域的競爭格局產生深遠影響：1）智能駕駛領域競爭加劇，特斯拉在自動駕駛技術方麵的領先地位將迫使國內車企加大研發投入，以保持競爭力，若采用FSD授權模式，將對當前的智駕解決方案供應商產生巨大衝擊；2）提升消費者接受度，特斯拉在國內有大量存量用戶，推送FSD有望改變這部分存量用戶的駕駛習慣，進而提升國內消費者對智能駕駛的接受度。風險分析：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相布局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。

證券研究報告名稱：《2025年投資策略報告：穩增長擴內需政策發力，智駕蓄力成長拐點》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

程似騏 SAC 編號：S1440520070001

SFC 編號：BQR089

陶亦然 SAC 編號：S1440518060002

陳懷山 SAC 編號：S1440521110006

馬博碩 SAC 編號：S1440521050001

胡天貺 SAC 編號：S1440523070010

李粵皖 SAC 編號：S1440524070017

展望十五：低空經濟蓄勢待發，2025年或將為eVTOL商業化運營的元年

政策牽引，政府發力，低空經濟蓄勢待發。國家對於低空經濟高度重視，在空域政策、適航管理規則、標準與保證類政策、產業政策等多方麵發力。

我們預計，明年將為低空經濟基礎設施建設的重點年份，同時，或將為eVTOL商業化運營的元年。根據多地政府政策，明年或將為地方政府建設低空經濟基礎設施的重點年份。同時，中央空管委即將在六個城市開展eVTOL試點，六個試點城市初步確定為合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶。億航公司目前也正在申請OC（運營許可證），隨著eVTOL試點的開放，明年有望迎來商業化運營的元年。

低空經濟的主要組成部分主要包括三張網，一是空天網：多為衛星，臨近空間開發後飛艇可能也是其組成部分，為低空經濟提供衛星通信、導航和遙感技術支持；二是低空網：航空器（無人機、eVTOL、通航飛機等），發展低空經濟時在安全性、智能性、經濟性和環保性方麵優勢顯著；三是地麵網：為低空飛行器運行提供空管環境（軟硬件）、基礎設施、算力等。

低空智能融合基礎設施主要為“四張網”，包括“設施網”、“空聯網”、“航路網”和“服務網”。設施網指支撐低空飛行業務的各種物理基礎設施，如起降站，能源站等；空聯網指通信、導航和感知等信息基礎設施，是將低空數字化成可計算空域的關鍵；航路網指提供空域和飛行數字化管理和服務能力的核心平台（操作係統）；服務網指組合數字化管理和服務能力而構建的賦能各低空經濟管理和業務主體（如政府方、空管方、管理方、運營方、業務方等）的應用。

國內外已出現eVTOL產品，藍海市場呈現差異化競爭趨勢。國內eVTOL行業起步稍晚、體量小、潛力大，受益於低空經濟熱潮、政策支持、上遊技術成熟、商業模式創新等因素有望實現高速發展。根據保時捷管理谘詢預測，在中等發展條件下，到2030年中國eVTOL產業規模將達到500億元。目前，多個獨角獸公司已進入產品研發測試環節並快速進行全球布局；傳統行業巨頭采用投資與合作研發模式並行推進；另有部分製造商專注於電動垂直飛行器的商業應用探索。風險提示：1、國防預算增長不及預期：近年來國防預算維持較為穩定的增長，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰略的改變而減少國防預算的支出的可能性。2、市場需求波動：軍工產品涉及國防安全的特殊性，國家對軍品采購實行了嚴格的控製，軍品采購具有高度的計劃性，若型號裝備采購計劃不及預期，產業鏈中相關企業業績將受到影響。3、相關改革進展不及預期：國家對未來形勢的判斷和指導思想決定了行業的發展前景，國家宏觀經濟政策、產業發展政策對軍工企業戰略方向確定、產業選擇及投資並購方向均有重大影響。4、原材料成本壓力：武器裝備結構件和元器件的原材料易受國際形勢、宏觀經濟等多方麵因素影響，若原材料價格大幅度上漲，會對企業利潤產生擠壓。5、競爭加劇風險：近年來國家鼓勵民營企業參與軍品供應鏈，新入者會擠占行業中原有企業的市場份額，對其業績產生不利影響。6、產品價格下降風險：在軍隊低成本采購的指引下，可能會出現產品價格下降，導致企業業績不及預期。

證券研究報告名稱：《國防軍工2025年年度投資策略報告：建體係+補短板，邁入結構性增長新周期》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黎韜揚 SAC 編號：S1440516090001

任宏道 SAC 編號：S1440523050002

王春陽 SAC 編號：S1440520090001

郭楓 SAC 編號：S1440524060006

展望十六：房地產：核心城市有望率先回穩，預計2025年核心指標降幅收窄

核心城市銷售有望率先企穩。2024年前10月，重點40城新房銷售麵積9059萬方，同比下滑28.2%，其中一、二、三線城市分別同比下滑21.0% 、34.4% 、21.1%，一線城市表現較佳。重點13城二手房銷售麵積6270萬方，同比上升3.9%，其中一、二線城市分別同比上升12.9% 、5.2%，三線城市同比下滑14.7%。核心城市市場基本麵較佳，購房需求相對強勁，如北京、深圳、杭州前10月二手房成交麵積分別同比上升4.1%、54.2%、18.1%，已同比轉正，核心城市有望率先回穩。

2025年銷售降幅有望收窄，竣工或將更有韌性

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